编者按：我国将逐步推进销售电价市场化改革，除对居民、农业等不具备市场议价能力用户的用电价格继续实行***定价外，逐步增加电力用户选择权，鼓励电力用户与发电企业自愿协商定价。相关***存在***机会。

　　新一轮***电改提速：电网不再作为电力交易主体

　　2015年1月，深圳启动输配电价改革试点，***电力市场化改革又迈出重要一步。随着输配电价改革的推进，我国将逐步推进销售电价市场化改革，逐步增加电力用户选择权，同时将一次能源价格变化信号及时传导至销售电价，使价格信号合理反映市场供求、资源稀缺和环境损害成本——

　　2015年1月1日，深圳市如期启动输配电价改革试点，将现行电网企业依靠购、售电获取差价的盈利模式，改为对电网企业按有效资产实行总收入监管，公布***的输配电价。

　　这一改革释放出了电价改革开始提速的重要信号，标志着我国对电网企业监管方式出现重大转变，将为更大范围的输配电价改革积累经验，为进一步推进电力市场化改革创造有利条件。

　　电网转做“服务商”

　　新一轮***电改提速：电网不再作为电力交易主体

　　长期以来，我国电网实行输、配、售一体，输配电价包含在销售电价中，体现为平均销售电价与平均购电价的价差空间，没有单独制定输配电价。

　　根据《深圳市输配电价改革试点方案》，深圳市输配电价的核价基础为深圳供电局有限公司的输配电资产和业务。输配电价按照成本加收益的管制方式确定。输配电价总水平等于输配电总准许收入除以总输配电量。而输配电价监管包括总收入监管与价格结构监管。

　　记者了解到，总收入核定以有效资产为基础。其中，有效资产指电网企业为提供输配电服务所必需的各项资产。价格结构分电压等级核定，以各电压等级输配电的合理成本为基础。深圳市输配电价将按500千伏、220千伏、110千伏、20千伏、10千伏、不满1千伏6个电压等级制定。电网企业将对各电压等级的资产、费用、供输售电量、线变损率等逐步实行***核算、***计量。

　　按照这一方案，电网将不再作为电力交易主体，而是以输配电服务商的角色参与到电力行业产业链中，依靠网络资源收取“过网费”。多数***认为，这一做法将***终打破电网依靠买电、卖电获取购销差价的盈利模式。

　　***发展改革委有关负责人介绍说，对深圳市输配电价实行事前监管的***个监管周期为2015年至2017年。试点启动后，深圳市原有相关电价制度停止执行。在相关条件具备时，输配电价制定还将在分电压等级的基础上，进一步考虑负荷特性对输配电成本的影响。

　　厦门大学中国能源经济研究中心主任林伯强***认为，此次深圳市输配电价改革，是按国际通行的核价方法监管电网企业收入，加强对电网企业成本的约束，同时引入激励性机制，将有利于促进电网企业进一步提***率。

　　逐步放松上网电价管制

　　“在总结试点经验的基础上，将结合电力体制改革，统筹推进电价改革。”***发展改革委有关负责人告据记者，根据党的十八届三中全会精神，按照“放开两头、管住中间”的思路，***发展改革委将积极推动电力交易市场建设，完善交易规则，逐步放开上网电价和销售电价由市场交易形成；***只监管电网输配电价，居民、农民等不具备市场议价能力用户的用电价格。

　　按照这一总体思路，我国将逐步放开上网电价管制。“上网电价属于可引入竞争的环节，应逐步放给市场，***终通过竞争形成价格，以发挥市场在资源配置中的决定性作用。”中国能源网首席执行官韩晓平分析说。

　　也有***认为，在当前市场发挥不够成熟、市场规则尚不健全、电力交易市场还未建立的情况下，放开上网电价可能导致电价非正常波动，影响电网安全运行，不利于经济社会发展。因此，应该结合电力体制改革，通过电力用户和发电企业直接交易、竞价上网试点、招***定价等途径，逐步增加电力用户和发电企业的选择权，进一步提高电力市场化程度，再完全放开上网电价。

　　记者了解到，随着输配电价改革的推进，我国将逐步推进销售电价市场化改革，除对居民、农业等不具备市场议价能力用户的用电价格继续实行***定价外，逐步增加电力用户选择权，鼓励电力用户与发电企业自愿协商定价。同时，还原电力的商品属性，将一次能源价格变化信号及时传导至销售电价，使价格信号合理反映市场供求、资源稀缺和环境损害成本。

　　建立***输配电价体系

　　记者了解到，输配电价改革试点方案基本延续了现行的电价管理体制，有利于电力行业的平稳运行。不过，随着省内电源与电网项目的审批权由***下放至地方，而电价管理权限仍然集中在***，将导致电价问题成为众矢之的，并导致地方***的事权与责权不对等。

　　同时，由于电价调整涉及面广，决策程序较多，管理权限过于集中在***，也可能出现不能及时反映市场价格和***成本变化的情况。

　　事实上，输配电环节属于网络型自然垄断性质，按照国际通行规则，对输配电价必须坚持***定价。我国电网主要是***企业，输配电价由***统一监管，有利于妥善处理发电、电网与用户之间，***与地方之间的利益关系，促进电网健康发展。

　　***发展改革委有关负责人表示，按照“定规则、当裁判、做协调、搞服务”的思路，***发展改革委将进一步转变价格监管方式，由过去制定价格为主转为制定规则为主，进一步完善上网、输配、销售电价管理办法，加强对地方的指导与协调，发挥好省级价格主管部门的作用，增强电价管理的灵活性，更好地服务地方经济发展。

　　“下一步，我们将加强对电网垄断企业成本和收入的监管，按照准许成本加准许收益原则核定输配电价，逐步建立***的输配电价体系。”这位负责人说。

　　据介绍，***发展改革委将研究制定输配电价成本监审规则并向社会公开，增加定价的透明度，提高输配电价定价的科学性和合理性。同时，在***输配电价制定前，先核定各省级电网临时输配电价，即以各省级电网现行平均销售电价与购电价之差为基础，扣减一定比例后作为临时输配电价，为各***进电价市场化改革创造条件。

　　另据了解，输配电价改革后，***还将强化事中事后监管，督促各地严格落实***化解过剩产能等宏观调控措施，对各种价格***行为严加查处。（中国经济网）

 

　　国电电力(行情,问诊):能源结构优化 资产注入可期

　　研究机构：群益证券（香港） 分析师：许椰惜 撰写日期：2014-12-18

　　结论与建议:

　　公司能源结构不断优化，水电未来三年将迎投产高峰，电力改革背景下水电电价有望提升。且集团整体上市战略明确，公司外延式成长空间广阔。

　　公司2014、2015年分别实现净利润57.57亿元（YOY-8.31%）、66.79亿元（YOY+16.01%），EPS0.33、0.39元，当前股价对应2014、2015年动态PE分别为11X、9X，公司未来资产注入预期强烈，维持“买入”建议，目标价4.20元（对应15年11.0X）。

　　清洁能源占比提升，能源结构优化:公司不断优化火电结构布局和水电战略布局，加快风电专案开发。目前，公司控股装机容量4067万千瓦，其中火电2920万千瓦，水电800万千瓦，风电326万千瓦，太阳能光伏21万千瓦。未来三年公司装机容量将以每年10-20%的速度增长。2015年公司风电装机规模将达到500万千瓦以上，在十三五期间将以每年150万千瓦的规模增长，火电装机规模将达到3300万千瓦，水电将达到1150万千瓦。2017年上述装机容量将分别达到800万、3800万、1300万千瓦。火电占比下降，清洁能源占比提升。

　　大渡河水电将迎投产高峰:公司下属大渡河公司的枕头坝一级（72万千瓦）、大岗山（260万千瓦）项目明年将进入投产期，猴子岩（170万千瓦）和沙坪二期（34.8万千瓦）也有望于2017年投产，公司将迎来新的投产高峰，水电装机占比将进一步提升，预计2015、2017年水电将占到公司总装机的23%、22%。目前电改方案基本确定，随着发电侧和销售侧电价市场化的推进，水电竞价上网优势明显，电价水准有望得到提升。目前我国水电上网平均电价在0.25-0.30元/千瓦时之间，较火电低0.1-0.2元/千瓦时，假设水电上网电价在电价市场化的推动下提升至0.35元/千瓦时，将使公司电力业务营收增长6%左右。

　　前三季度发电量减少，业绩略有下滑:由于机组***检修以及市场需求下降，发电量同比减少0.40%，公司前三季度营业收入有所下降，实现收入462.40亿元（YOY-6.33%），实现净利润51.16亿元（YOY-4.73%）。由于神华等煤炭企业煤价上涨，进口煤关税***的影响，4Q煤炭价格有小幅增长，涨幅在30-40元之间，明年煤炭价格可能也会有所上浮，大概到550元/吨的水准，相对于今年均价涨幅在4%-6%。今年公司电力毛利率大概为30%，比去年提升了2个ppt左右。在上网电价下调以及煤价上涨的背景下，我们预计明年毛利率将下降2个ppt左右。随着新增机组的投产，明年公司发电量将有所改善，预计将同比提升7%左右，2015年营收增速将在5%左右。

　　盈利预测:公司2014、2015年分别实现净利润59.03亿元（YOY-12.09%）、61.65亿元（YOY+4.44%），EPS0.34、0.36元，当前股价对应2014、2015年动态PE分别为11X、10X，公司作为中国国电集团常规能源的整合平台，未来资产注入预期强烈，我们维持“买入”建议，目标价4.20元。

 

　　国投电力(行情,问诊):依托雅砻江 兑现高增长

　　研究机构：银河证券 分析师：邹序元，周然 撰写日期：2014-10-30

　　1.事件.

　　公司公布2014 年三季度业绩。公司2014 年前三季度实现营业收入255.32 亿元，同比增长24.9%；归属净利润46.42 亿元，同比增长88.7%；扣非归属净利润44.64 亿元，同比增长81.8%；实现每股收益0.684 元。

　　2.我们的分析与判断.

　　（一）依托雅砻江，公司业绩兑现高增长.

　　公司发电量增长来自于雅砻江新投产机组以及充裕的来水。公司前三季度发电量862.23 亿千瓦时，同比增长30.4%。其中，雅砻江完成发电量455.87 亿千瓦时，同比大幅增长70.7%。火电发电量同比增长5%。

　　公司盈利能力进一步提升。受益于水电大发和燃料成本下降，公司前三季度毛利率从去年同期的40.5%上升至52.3%，销售净利率从去年同期的20.7%提升至32.9%。雅砻江前三季度为公司贡献了29.7 亿元的权益净利润，超市场预期。公司前三季度营业外收入大幅增长1227%，主要原因是水电***退税款以及出售张家口风电100%***。

　　明年雅砻江枯水期发电量有保障。锦屏一级水电站大坝8 月24 日已蓄水至正常蓄水位1880 米，为明年年初枯水期电量出力打下了良好的基础。

　　（二）成长具有持续性.

　　2015 年至2020 年，公司的成长性主要来源于火电业务的提前布局以及大股东国投集团的资产注入。公司目前有7 台火电机组在建或处于前期准备阶段，包括宣城二期1 台66 万千瓦机组（计划于2015 年投产）、北疆2 台***、钦州二期2 台***、湄洲湾二期2 台***以及盘江二期30 万级机组。宣城、北疆和钦州工程已获得核准。

　　雅砻江中游水电站的滚动开发正在紧锣密鼓地进行。两河口水电站近期已经获得发改委核准开工建设。同时，公司正在积极拓展新能源业务，目前在手11 个新能源项目。

　　（三）水电估值***上移.

　　水电具有成本刚性的经营特征，平稳运营期资本开支少、营运资金变动小，DCF 估值更能准确反映成熟水电的价值。DCF 估值将改变水电公司的估值***。沪港通等因素，使增量资金对折现率的选取发生变化，将显著提升水电公司的估值水平，尤其是具有优异资源禀赋的大型水电公司。

　　3.***建议.

　　水电盈利能强，业绩爆发式增长。随着下游重要电站“锦官电源组”的集中投产，梯级补偿效益逐步显现。公司火电机组质量优良，燃料成本下降幅度明显。我们预计公司2014-2015 年EPS 为0.89 元、1.05 元。我们维持对公司的“推荐”评级。

 

　　广州发展(行情,问诊):燃气燃料业务助推业绩增长

　　研究机构：群益证券（香港） 分析师：许椰惜 撰写日期：2014-11-10

　　结论与建议:公司作为面向珠三角的大型综合能源供应商，建立了以电力、煤炭、***为核心的综合能源业务，电力、***业务区域垄断优势突出。1-3Q 公司业绩稳步增长，实现净利润10.09 亿元，YOY+22.69%。业绩增长主要源于燃气业务及煤炭业务的增长。而由于发电量同比下降，电力业务盈利水平有所下降。

　　长期来看，依托燃气业务，公司业绩在未来三年内仍可维持增长，预计公司2014 、2015 年实现净利润13.83 亿元（YOY+34.55%） 、16.63 亿元（YOY+20.26%），EPS0.51、0.61 元，当前股价对应2014、2015 年动态P/E12X、10X，且公司属于广州国资改革范畴，我们给予“买入”建议，目标价7.50 元（对应15 年PE12X）。

　　燃气业务将迎高速增长:广州地区管道燃气普及计画正在逐步推进，公司作为广州***的主要购销主体，垄断优势突出。公司预计2014~2016三年将新增90 万户居民用户，约占广东规划新增用户的70%，而通过锅炉替代工程，公司的工商业***用量增幅有望翻倍，用户结构将持续优化，毛利率将有所提升， 14、15 年毛利率有望达到29%、30%。1-3Q公司管道燃气销量为8.14 亿立方米，同比增长28%。我们预计，公司14年、15 年燃气销量增速为27%、29%，其中工商业***用量大幅增加，而工商业***价比其他用户高40%左右，这将拉动营收同比增长53%、30%，燃气业务的发展将为公司贡献更多的利润。

　　煤炭业务逆市增长:公司市场煤销售量在珠三角地区市占率连续多年保持***。1-3Q，在煤炭市场持续低迷的情况下，公司市场煤销量仍能实现72.67%的增长。这主要得益于公司充分整合煤炭、港口、运输资源优势，并积极拓展华中、华东市场。目前珠江电厂7 万吨煤码头扩建项目和珠电煤场环保技改项目已经投产，公司煤炭业务的综合实力和盈利水准有望进一步提升，预计14、15 年煤炭业务营收将同比增长41%、15%。

　　电力业务盈利水平下降:公司是广州市***大的电力供应商，目前正在运营的电力专案权益装机容量达245 万千瓦，未来权益装机容量可达400万千瓦左右。但由于今年前三季度全社会用电量需求不足以及公司部分机组检修，公司发电量同比下降了7%。上网电价今年9 月份开始下调，公司下调幅度为2%左右。受发电量下降及上网电价下调的影响，我们预计今年公司电力业务营收将同比下降8%左右。15 年发电量有望同比回升，预计公司发电量增速为5%，电力业务营收将同比增加3%左右。

　　盈利预测: 预计公司2014、2015 年实现净利润13.83 亿元（YOY+34.55%）、16.63 亿元（YOY+20.26%），EPS0.51、0.61 元，当前股价对应2014、2015年动态P/E12X、10X，长期来看，依托燃气业务，公司业绩在未来三年内仍可维持增长，且公司属于广州国资改革范畴，我们给予“买入”建议，目标价7.50 元（对应15 年PE 12X）。

 

　　川投能源(行情,问诊):三季度如期大幅增长

　　研究机构：瑞银证券 分析师：郁威，徐颖真 撰写日期：2014-10-23

　　三季度业绩同比增长180%

　　川投能源披露前三季度净利润28.8 亿元（EPS1.39 元），同比增长120%，主要来自1）雅砻江利润大幅增长，贡献前三季度95%业绩；2）新光硅业去年同期亏损1.85 亿，今年不再拖累业绩。其中三季度单季利润19.8 亿元，同比增长180%。公司1-9 月利润占我们全年预测的85%，我们维持全年33.8 亿元（EPS1.54 元）的盈利预测。

　　雅砻江单季盈利41.3 亿元，同比大增197%，符合预期

　　雅砻江水电三季度盈利41.3 亿元，同比增长197%，基本符合我们的预期（40.2 亿元）。三季度上网电量250.9 亿千瓦时，其中锦官电源组上网电量202.6 亿千瓦时，高出我们预期0.1%；二滩48.3 亿千瓦时，低于我们预期27%，主要因为需求疲弱和来水较好造成四川/重庆对于水电的消纳较弱，二滩执行较低的四川省丰水期电价，因此电量低于预期对盈利影响较小。

　　Q314 应是雅砻江盈利增速顶点，但预期Q414 和Q115 仍将有较快增长

　　分季度看，雅砻江今年三季度盈利同比增长197%，我们认为增速达到了顶峰，今年Q1 和Q2 盈利同比分别增长87%和16%。我们认为Q414 和Q115仍将保持较快增长，尤其锦屏一级大坝蓄满，全部调节库容可以在明年一季度得到体现（ 尽管折旧和财务费用更高） 。公司股价对应2014E/15E11.3x/10.7x PE。

　　估值:目标价18.8 元，“中性”评级

　　我们用DCF 法（WACC7.3%）和成本法对雅砻江下游和中游电站估值，不考虑中上游开发权的情况下雅砻江的合理价值是756 亿元（公司持股48%），同样用DCF 法（WACC8.2%）得到雅砻江外资产24 亿元估值。两者相加得到公司***估值387 亿元，目标价18.8 元。

 

　　皖能电力(行情,问诊):省能源平台 成长性优异

　　研究机构：银河证券 分析师：邹序元，周然 撰写日期：2014-11-28

　　华东能源基地，安徽火电受益于电改。安徽作为能源大省，受益于华东沿海地区的产业转移，其省内工业发展持续快速增长。

　　近几年省内的用电量增速远高于***平均水平。外送电方面，安徽省是华东地区的能源基地。具备“皖电东送”通道后，安徽火电覆盖江苏、浙江、上海等服务区。在未来电改的大趋势下，安徽火电将尽享成本优势。

　　身处煤炭产销区，燃料供给宽松。从“产”的角度看，安徽省煤炭资源丰富，新增产能不断释放。新集、皖北、淮北、淮南四大煤炭集团的产能扩张速度较快，形成了较为宽松、稳定的煤炭供给氛围。从“销”的角度看，安徽位于中部交通枢纽地带，煤炭物流顺畅。皖北地区可以承接山西、河南地区的煤炭，皖南沿江地区则可承接顺江而下的川煤以及其他水运煤炭。

　　储备项目丰富，成长性优异。公司目前控股装机达到552.5 万千瓦，正在开发的主要项目包括: 1）公司控股的铜陵百万机组项目的路条已由省发改委上报***能源局；2）公司控股的霍邱2 台66 万千瓦机组、和县2 台120 万千瓦机组以及国安二期、长丰电厂项目，已上报省能源局，正在开展前期准备工作；3）公司参股24.5%***比例的淮安平山2 台66 万千瓦机组，目前已获得发改委核准建设；4）公司与国电安徽***签订战略合作协议，共同开发、建设、运营安徽境内风电项目（宿松风电二期、太湖风电、寿县风电）。公司后续开发项目装机规模可观，待项目陆续投产后，将为公司带来持续增长动力。

　　业务类型涉及面广，证券资产价值显著。公司核心资产为火电，其它资产涉及***、风电、***、***等。尤其是***资产价值显著。公司目前持有国元证券(行情,问诊)5%***，账面价值超过19亿。公司还持有华安证券、国元农险***，参股秦山***。

　　大股东支持，外延成长可期。作为皖能集团电力资产整合平台，未来外延发展可期。安徽省能源集团是省内大型一类国有***经营性公司。集团公司现有全资及控股公司15 家，***的行业涉及电力、***开发、煤炭供应、酒店餐饮、房地产经营开发等。在发电领域，皖能集团与中国神华(行情,问诊)集团共同设立神皖能源公司，皖能集团参股49%。神皖能源发展潜力大。

　　***建议。我们预计2014-2015 年公司每股收益分别为0.9 元和1.2 元，对应市盈率为10x 和7.8x。在目前煤价处于低位的大背景下，公司燃料成本可控，发电项目盈利有保障。公司储备项目规模可观，未来成长性优异。公司业务布局广泛，目前非电业务主要是***资产，提升估值。综合以上因素，我们给予公司“推荐”评级。